Embracer - Analys

 Inledning

Embracer är ett moderbolag som i dagsläget har 8 operativa koncerner under sig. Affärsmodellen går främst ut på att utveckla, förlägga och distribuera spel för diverse olika plattformar, däribland spelkonsoler (Xbox, Playstation osv), PC, Mac, Linux, iOS, Android och VR. Utöver detta har man även verksamhet inom publicering av film genom Koch Media.

Kassaflödet från verksamheten återinvesteras för att driva organisk tillväxt i de olika operativa koncernerna. Nya företag förvärvas löpande och används som ytterligare ett sätt att skaffa tillväxt och komplettera verksamheten med ytterligare personal, varumärken, teknik och kunskap. Storleken på förvärven varierar och de mindre får ingå i en existerande operativ koncern medan de större kan bilda nya operativa koncerner.

Förvärven finansieras dels genom riktade nyemissioner för att fylla på kassan och dels genom nyemitterade aktier. Säljarna får en kombination av kontanter och aktier i Embracer för sina bolag. För att ge incitament för säljarna att fortsätta göra ett bra jobb består ersättningen av en initial köpeskilling som sedan kan utökas med tilläggsköpeskilling förutsatt att vissa mål för de förvärvade bolagen uppfylls över tid. Säljarna behåller vanligtvis även sina arbetsroller inom sina respektive bolag.

Embracer drivs genom en decentraliserad struktur där varje operativ koncern drivs relativt fristående. Moderbolaget sätter upp gemensamma riktlinjer, utbildningar, tillfällen för kunskapsutbyte mm. I övrigt styrs koncernerna i princip som om de vore fristående företag, fast med Embracers ledning och resurser i ryggen som stöd.

De operativa koncernerna och deras affärsområden listan nedan. Notera att Koch Media räknas till båda affärsområdena.

Affärsområde Games:
THQ Nordic
Koch Media Publishing
Coffee Stain/Ghost Ship Games
Amplifier Game Invest
Saber Interactive
DECA Games/CrazyLabs
Gearbox Entertainment
Easybrain

Affärsområde Publishing/Film:
Koch Media/Koch films

Embracer har alltså ett brett spann av olika verksamheter under sitt paraply. En grundläggande tanke med Embracers struktur är just att ett brett spann av verksamheter sammanlagt ska kunna bidra med ett starkt kassaflöde. Inget enskilt varumärke står för mer än ca %5 av bolagets intäkter och efterhand som operativa koncerner adderas lär också vikten av varje operativ koncern minska successivt.

Sedan den senaste delårsrapporten (Q2 2021) har det meddelats att Embracer avser att genomföra två förvärv som ska bli nya operativa koncerner; Asmodee och Dark Horse Media. Asmodee är ledande inom sällskapsspel (även digitala sådan) med många intressanta varumärken som Catan, Ticket to Ride, 7 wonders och Bezzerwizzer.

Dark Horse Media är välkända inom serietidningar och filmindustrin. Bolaget äger varumärken som The Mask, Time Cop och Ghost. Utöver detta har de licenserade rättigheter till varumärken som Star Wars, Stranger Things, Witcher och många andra. De har idag över 40 projekt tillsammans med bland annat Netflix, Sony, Amazon, Universal och Warner Media.

De senaste två operativa förvärven förväntas kunna bidra både kassaflöde och ytterligare sätt att bygga och etablera varumärken. Det har redan skapats brädspel och serietidningar med framgångsrika varumärken som Warhammer, Star Wars och Lord of the Rings. Wingefors kommer sannolikt vilja skapa motsvarande bredd för några av Embracers egna varumärken och dra nytta av att de olika kreatörerna ryms inom samma moderkoncern.

Tillhandahåller företaget produkter och/eller tjänster med god tillväxtpotential?

Den största delen av Embracers verksamhet är inriktad mot den digitala spelindustrin. Marknad värd ca 180 miljarder USD och förväntas växa med omkring 7 - 8% per år. Embracers verksamhet riktar in sig mot samtliga plattformar och står väl för att kapitalisera på dessa oavsett om det gäller PC, konsol, mobilspel eller Virtual Reality (VR). Konsolspel står idag för den största delen av intäkterna. Mobilspel växer snabbare än marknaden i stort med ca 13% och når en bredare publik. Istället för att skapa egna plattformar väljer alltså Embracer ett nära samarbete med de plattformar som finns.

I årsrapporten för 2021 framgår det att Embracer hade en omsättning på strax över 9 miljarder kronor så det finns gott om potential kvar för att växa. Genom den breda portföljen av spelstudios finns det goda möjligheter att fånga in intäkter från många olika håll. Utöver egen spelutveckling bedriver Embracer även publicering och kringliggande tjänster som exempelvis utveckling av ”cut secens”, portning av spel till olika plattformar osv. Detta gör att man även kan fånga upp en del av intäkterna från spel som man inte själv har utvecklat eller äger rättigheterna till.

Marknaden för brädspel ser ut att vara värd omkring 12 miljarder USD och marknaden för film omkring 136 miljarder USD.

Således är det lätt att se att det finns potential för Embracer att växa framöver. Företaget har förstås inte monopol på någon marknad, men inom både spelindustrin och film finns gott om plats för många aktörer. Embracer verkar ha en mycket stabil plats på marknaden tack vare sin bredd och har många olika sätt för att ta del av marknaden.

Det ser ut att finnas god tillväxtpotential kvar över många år för Embracer. Punkten får betyget GODKÄND.  

Verkar företaget vara kapabelt att utveckla sitt utbud av tjänster och/eller produkter för att ta ytterligare marknadsandelar? 

Embracer utvecklar löpande sina existerande operativa koncerner genom exempelvis rekrytera större personalstyrka, tillföra mer resurser och tilläggsförvärv. Genom att vara en del av Embracer kan spelutvecklarna kosta på sig att ta lite större risker i ett försök att nå större potential, vilket även uppmuntras av Wingefors.  

Utöver egen utveckling av spelprojekt kan Embracer även utveckla spel åt andra bolag. Lägg sedan till andra möjliga samarbeten genom att förlägga, kvalitetstesta, porta spel till nya plattformar och ta fram ”cut scenes”. Utöver detta distribueras även film och spel. Efter förvärven av Dark Horse och Asmodee slutförs adderas dessutom serietidningar, brädspel och film-varumärken.

Det är mycket svårt att veta exakt hur Embracers verksamhet kommer att se utom om säg 5 år med tanke på alla transformativa förvärv. Samtidigt är jag inte ett dugg orolig för att de ska stanna upp och ger dem betyget GODKÄND.

Är bolaget effektivt i hur det tar fram nya produkter och/eller tjänster?

Det är i ärlighetens namn svårt att veta hur effektiva Embracer är mot andra spelutvecklare. Av den inblick jag har fått från diverse intervjuer är Wingefors en kostnadsmedveten VD. Av de förvärv där köpeskillingen framgår så tycker jag att priset har känts rimligt efterhand som resultaten har visats upp. En oproportionerligt ökande takt i avskrivning av goodwill kommer att skvallra om detta inte skulle visa sig stämma i framtiden.

Bolaget får betyget GODKÄND.

Har företaget en bra vinstmarginal?

Bruttomarginalen ligger på klart godkända 67% i den senaste rapporten, Q3 21/22. Bruttomarginalen varierar från kvartal till kvartal beroende på produktmixen. På spelutveckling har man ofta höga marginaler medan exempelvis distribution av film har lägre marginaler.  

Den operativa EBIT-marginalen ligger på omkring 20 – 30%, beroende på produktmix. Detta får anses godkänt även om det är svårt att på förhand veta i vilken riktning framtida förvärv kommer att styra marginalen. Jag hoppas på att nya förvärv och effektiviseringar inom Embracer kommer att trycka marginalen uppåt med tiden. I närtid ligger fokus på att bygga ett allt större och mer diversifierat bolag.

På den här punkten får bolaget betyget GODKÄND.

Vad gör företaget för att behålla eller förbättra sin vinstmarginal?

Jag tror att det stora arbetet med att förbättra vinstmarginalen ligger längre fram. Embracer befinner sig ännu i en stark tillväxtfas och bör fortsätta fokusera på det. Jag tror dock att det finns god potential att effektivisera alla de olika beståndsdelarna i Embracer, så som man i viss mån redan gör med kunskapsutbyte och förlagsverksamheten.

Det är en utmaning att försöka förutspå hur Embracers marginal kommer att utveckla sig över tid. Detta beror förstås även framgent på vilka delar av verksamheten som väger tyngst rent försäljningsmässigt. Eftersom Embracer trots allt satsar mest på spelutveckling, inte minst konsolspel, känns det ändå rimligt att tro på stigande marginaler över tid, även om vägen dit lär vara svajig.

På den här punkten får Embracer betyget GODKÄND.

Har företaget en bra relation med sin personal och sina kunder?

Lars Wingefors verkar vara en mycket omtyckt ledare med rykte om att stå för det han säger. Det är utmanade att försöka leta fram information om den interna relationen mellan arbetsdagar och arbetsgivare på grund av bredden i verksamheten. Jag har inte kunnat hittat något negativt.

Det är lite lättare att få ett grepp om relationen med kunderna. Spelen som utvecklas får ofta gratis tillägg och vidareutvecklas med expansioner, DLC, uppföljare osv. Ibland bjuder Embracer på uppgraderingar för att serva existerande spelare och dessutom attrahera fler spelare. Detta är förstås bra både för relationen med spelarna och för intäkterna. Jag uppskattar Wingefors inställning till att det är bättre att försena spelsläpp än att släppa ofärdiga produkter. Det kan skapa enormt mycket badwill och huvudbry när ofärdiga produkter släpps, som i fallet med Cyberpunk 2077.  

På den här punkten får Embracer betyget GODKÄND.

Försöker man utse "rätt" personer som ledande befattningshavare eller ärvs positionerna? Är ersättningen för dessa positioner rimlig?

Inom Embracer (moderbolaget) är det Lars Wingefors själv och medgrundarna som styr bolaget rent operativt. Styrelsen består både av storägare som Wingefors och Matthew Karch (Saber Interactive) men också ledamöter som är oberoende i förhållande till storägarna, som exempelvis ordförande Kicki Wallje- Lund.  

Inom dotterbolagen är det vanligtvis grundarna eller tidigare ledning som sitter kvar, vilket känns rimligt. Exakt hur dessa personer kommer att ersättas i framtiden är förstås svårt att veta, men sannolikt blir det en kombination av både intern och extern rekrytering beroende på vad som anses lämpligt.

Tittar man på totalersättningen till ledande befattningshavare så känns nivåerna överlag rimliga (årsrapport 2021/2020:

Kicki Wallje-Lund:  1,8 MSEK
Lars Wingefors: 1,5 MSEK
Erik Stenberg: 1,6 MSEK
Jacob Jonmyren: 0,3 MSEK
Ulf Hjalmarsson: 0,3 MSEK
Matthew Karch: 4,5 MSEK
David Gardner: 0,2 MSEK

Ersättningen till Matthew Karch sticker förstås ut och jag ställer mig lite fundersam till varför hans ersättning är så pass hög jämfört med övriga ledamöter. Förvisso är han tillsammans med sin medgrundare (Andrey Iones) till Saber Interactive den näst största ägaren i Embracer, vilket sannolikt är en del av förklaringen.

Tittar man på den totala personalersättningen inom hela koncernen, inklusive sociala avgifter, så ligger den årliga kostnaden på omkring 1,8 miljarder SEK. Kostnaden kommer förstås att öka framgent både för befintlig och ny personal som tillkommer genom rekryteringar och förvärv.

Jag tycker mig inte se något som sticker ut på den här punkten. Ersättningar ser ut att ligga på nivåer som känns rimliga för ett bolag av Embracers storlek. Bolaget får därmed betyget GODKÄND.

Är bolaget starkt beroende av ett fåtal nyckelpersoner?

Lars Wingefors är förstås en mycket viktig nyckelperson för Embracer och mycket av bolagets framtida framgång beror på honom. Genom att sätta upp riktlinjer och förväntningar på en högre nivå kommer hans ledarskap att direkt påverka samtliga anställda i de operativa koncernerna.

Från ett större perspektiv är Wingefors roll av stor betydelse gällande vad Embracer kan bli för typ av företag. Genom sin förvärvslista och förhandlingsteknik kan han sannolikt utforma bolagets framtid bättre än vad någon annan skulle kunna göra i hans ställe. För att Embracer ska kunna uppnå sin fulla potential tror jag därför att det är kritiskt att Wingefors stannar kvar åtminstone några år till. Därefter lär Embracer ha en mer stabil bas som är lättare att axla för en eventuell ersättare.

Gällande övriga ledare inom koncernerna tror jag fullt ut att deras fortsatta engagemang är viktigt. Wingefors vill ju även att de ska fortsätta sina bolag som tidigare, fast med Embracers finansiella muskler i bakgrunden. Hur svåra de är att ersätta är förstås mycket svårt att veta och lär variera mycket från fall till fall.

Jag tycker att Wingefors har byggt en bra struktur både för att motivera sig själv och övriga ledare att stanna kvar över lång tid. Exakt hur beroende Embracer är av Wingefors och övrgia återstår att se. Bolaget får betyget GODKÄND.

Har bolaget en gynnsam ägarbild?

Genom sin förvärvsstrategi med delvis ersättning utbetald i form av aktier har Embracer fått en föredömlig ägarbild där många större ägare är av kött och blod. Enskilt störst ägare är Lars Wingefors själv där hans holdingbolag, Lars Wingefors AB, äger 24,21% av kapitalet och 43,48% av rösterna. Det ska dock tilläggas att Embracers övriga grundare också är delägare i Lars Wingefors AB, fast i mindre utsträckning.

Övriga större ägare är bland annat Matthew Karch och Andrey Iones (Saber Interactive) som delar på 7,71% av kapitalet och 11,79% av rösterna. Grundanra och ledningen av Easybrain delar på 6% av kapitalet och 3,86% av rösterna. Listan är lång.

Även om kanske inte alla av de mindre ägarna nödvändigtvis är långsiktiga med sina innehav så är det en gedigen lista med ägare av kött och blod som bryr sig om Embracers framtid. För de flesta av ägarna utgör Embracer en betydande del av deras ekonomiska tillgångar. Detta är även en viktig pelare i min egen fortsatta tro på bolaget trots att framtiden är svår att förutspå.

Bolaget får betyget GODKÄND.

Har bolaget en stark finansiell ställning?

Bolaget har en starkt finansiell ställning med låg skuldsättning. Givetvis beror detta till stor del på att koncernen i sin helhet har stigande positivt kassaflöde samtidigt som finansieringsverksamheten går varm med nyemissioner. Även kreditfaciliteter hjälper till med finansieringen. Detta är förstås ett attraktivt sätt att finansiera förvärven så länge köpeskillingen för förvärven är rimlig eller låg. Uppdelningen med initial köpeskilling och tilläggsköpeskilling hjälper till att minska risken för att överbetalning samtidigt som det ger ett tak för maximal ersättning.

Jag ser ingen anledning att vara negativ mot strategin så här långt. Så länge det värde som förvärvas mer än väl kompenserar för utspädningen lär strategin fortsätta leverera ett bra resultat.

Bolaget får betyget GODKÄND.

Har bolaget god intjäningsstabilitet?

Embracer har i grunden ett starkt kassaflöde från de tillgångar som förvärvades genom THQ och Koch Media. De större förvärven som fick bli operativa koncerner som exempelvis Gearbox och bredden av spelsläpp har gjort koncernens kassaflöden allt stabilare. Asmodee kommer även att bidra med att gediget tillskott till kassaflödet.

Efterhand som bolaget diversifierar sina intäktsströmmar kommer kassaflödet även att bli allt mer förutsägbart. Bolaget för betyget GODKÄND.

Har bolaget god intjäningstillväxt?

Embracers intjäningstillväxt har varit hög den senaste åren och kommer sannolikt vara så även framgent. Bolaget satsar hårt på att fortsätta förvärva både nya operativa koncerner och kompletterande enheter till de existerande koncernerna. Genom alla dessa intäktströmmar kommer tillväxten sannolikt fortsätta vara hög både organiskt och via förvärv.

Det negativa som kan nämnas är just att förvärven gör tillväxten ojämn och mycket svår att förutspå med någon större noggrannhet. För att överväga en investering behöver man ha tro på att Wingefors strategi med löpande förvärv och diversifierade intäktströmmar kommer att generera ett allt större värde över tid.

Bolaget får betyget GODKÄND.

Hur hanterar bolaget sina kassaflöden?

I princip allt tillgängligt kassaflöde återinvesteras genom diverse projekt i de operativa koncernerna och även anställning av ny personal. Detta känns rimligt med tanke på att Embracer vill fortsätta att växa i många år till.

Bolaget får betyget GODKÄND.  

Värdering?

Det var utmanande att få till en vettig värdering av Embracer. Sedan jag påbörjade min analys har det tillkommit en serie nya förvärv, inte minst Asmodee och Dark Horse Media, vilka även har ändrat synen på Embracer som koncern. Även om huvudverksamheten fortfarande kretsar kring digitala spel är koncernen än mer av en mediekoncern idag.

Även om jag uppskattar Wingefors bygge är det svårt att ens veta exakt hur Embracer kommer att se ut som koncern om ett år. Beroende på vilka förvärv som genomförs kan de förväntade intäkterna variera en hel del. Även utspädningen från både tilläggsköpeskilling och nya förvärv kommer att göra sitt för värderingen.

Min värdering utgår ifrån hur Embracer såg ut vid den senaste årsrapporten (2021/2020) men med vissa justeringar kring intäkterna baserat på kända fakta om större förvärv efter rapporten. Utifrån detta landar jag i en värdering på ca 112kr per aktie. Med en säkerhetsmarginal på 20% landar min värdering på ca 89kr per aktie.  

Är bolaget intressant?

Embracer är mycket intressant och är redan det näst största innehavet i portföljen. Inköpen påbörjades efter att kursen letade sig söder om 100kr-nivån under 2021 och har fortsatt resten av året och under 2022.

Tanken är förstås att mina analyser ska komma före eventuella inköp, men en halvfärdig analys fick duga den här gången. Det har dock visat sig att man sällan behöver vara snabb på börsen och det lär vara klokt att vänta tills analysen är klar nästa gång.