Evolution Q1 2022 & Embracer Q4 21/22

Även om jag föredrar att följa mina bolag via deras årsrapporter så håller jag alltid ett öga på vad som händer varje kvartal. Har det kommit ut både en Q1 2022 från Evolution och Embracer har släppt en Q4 för deras brutna räkenskapsår 21/22.

Evolution Q1 2022
Evolution redovisade ett mycket start kvartal med en omsättningstillväxt på 38,6% mot samma kvartal 2021. Kassaflödet från en löpande verksamheten ökade med fantastiska 89,9% jämfört med samma period. Detta trots ökade investeringar i utrustning, utökning av existerande studios or nya studios så ligger marginalerna kvar på höga nivåer. 

Även om Evolutions aktie den senaste tiden inte har varit ett glädjeämne i portföljen ångar bolaget på utan några tecken på att sakta in. Evolution ligger kvar som det största innehavet i portföljen och jag ökar när priset understiger det motiverade priset i min bevakningslista. Jag har inte gjort någon justering i värderingen.

Det har fortfarande inte kommit ut någon information om anmälan mot Evolution i New Jersey. Jag tror inte att detta kommer att mynna ut i något negativt mot bolaget mer än arbetet med att ta fram underlag åt spelmyndigheten i delstaten. 

Det ser att som att allt fler länder och delstater tittar på möjligheten att reglera igaming. Detta är förstås mycket positivt för Evolution då det innebär möjlighet till både större marknad och möjlighet till mer intäkter från reglerade marknader. Samtidigt är det svårt att veta exakt när detta kan ske då olika länder och delstater har olika politiska processer för att genomföra förändringen.

Embracer Q4 21/22
Precis som i Evolutions fall står det aldrig still i Lars Wingefors Embracer. Förvärven av Asmodee och Dark Horse, Perfect World, A Creative Endeavour, Metricminds, Invisible Walls och DPI har slutförts. Dessutom har det meddelats att Embracer kommer att förvärva DIGIC, Beamdog, Lost Boys samt Eidos, Crystal Dynamics och Square Enix Montréal. 

Förvärven av Crystal Dynamics, Square Enix Montréal och Eidos för med sig både kunnig personal och intressanta intellektuella tillgångar i form av Tomb Raider, Deus Ex, Thief, Legacy of Kain och mer än 50 katalogspel. Totalt tillförs Embracer 1100 nya anställda till ett pris av 300 miljoner USD, vilket betalas kontant. Spontant ser prislappen billig ut och lär bero på att Square Enix inte är nöjda med bolagens ekonomiska prestanda. 

Att Embracer räknar med ett nollresultat från dessa de närmsta två åren tycks understryka att så är fallet. Därefter förväntar sig Embracer att gruppen studios ska bidra med minst 500 miljoner Operativ EBIT med en betydande potentiell uppsida. Därmed känns det sannolikt att Embracer ganska enkelt kan räkna hem investeringen på några års sikt. 

Eftersom att de initiala kostnaderna för Asmodee och Dark Horse (lån och nyemitterade aktier) har tagits även om bolagen enbart har varit en del av Embracer i ca 3 veckor så ser Embracer dyrt ut utifrån en ögonblicksbild. Ifall man zoomar ut lite och vågar lita på Wingefors prognos om Operativ EBIT på ca 9,2 - 11,3 miljarder 22/23 och 10,3 - 13,6 miljarder 23/24 känns bolaget billigt igen, även utifrån det lägre spannet. Jag tycker att min nuvarande värdering känns aktuell och väljer att inte uppdatera den. 

Det som har varit lite av en "snackis" på Twitter är att den organiska tillväxten det senaste kvartalet var på -34%. Detta beror främst på att det mycket framgångsrika spelet Valheim sålde enormt väl när det lanserades förra året. Att spel säljer mest när de är nysläppta och att försäljningen sedan sjunker i över tid är helt normalt för spel. 

För att försöka hålla upp försäljningssiffrorna över tid behöver man lägga till nytt innehåll och/eller släppa spelet till fler plattformar, alternativ helt enkelt släppa andra spel som kan kompensera för intäktsbortfallet. Efterhand som Embracer växer sig större (organiskt eller genom förvärv) kommer också dessa variationer att bli mindre med tiden då enskilda spel sannolikt kommer att stå för en mycket liten del av försäljningen. 

Mobilspelsutvecklarna EasyBrain och DECA Games imponerar med stark tillväxt. Det är inte konstigt att dessa kommer att lyftas fram som ett eget segment när Embracer övergår till IFRS från och med nästa rapport.

Både Evolution och Embracer fortsätter att gå starkt. Evolution utgör ca 45% av mina totala tillgångar och Embracer står för ca 16%. Jag ökar gärna i båda bolagen, men föredrar Embracer då jag trots allt vill vara lite diversifierad trots en fokuserad portfölj.

 

 

Embracer - Analys

 Inledning

Embracer är ett moderbolag som i dagsläget har 8 operativa koncerner under sig. Affärsmodellen går främst ut på att utveckla, förlägga och distribuera spel för diverse olika plattformar, däribland spelkonsoler (Xbox, Playstation osv), PC, Mac, Linux, iOS, Android och VR. Utöver detta har man även verksamhet inom publicering av film genom Koch Media.

Kassaflödet från verksamheten återinvesteras för att driva organisk tillväxt i de olika operativa koncernerna. Nya företag förvärvas löpande och används som ytterligare ett sätt att skaffa tillväxt och komplettera verksamheten med ytterligare personal, varumärken, teknik och kunskap. Storleken på förvärven varierar och de mindre får ingå i en existerande operativ koncern medan de större kan bilda nya operativa koncerner.

Förvärven finansieras dels genom riktade nyemissioner för att fylla på kassan och dels genom nyemitterade aktier. Säljarna får en kombination av kontanter och aktier i Embracer för sina bolag. För att ge incitament för säljarna att fortsätta göra ett bra jobb består ersättningen av en initial köpeskilling som sedan kan utökas med tilläggsköpeskilling förutsatt att vissa mål för de förvärvade bolagen uppfylls över tid. Säljarna behåller vanligtvis även sina arbetsroller inom sina respektive bolag.

Embracer drivs genom en decentraliserad struktur där varje operativ koncern drivs relativt fristående. Moderbolaget sätter upp gemensamma riktlinjer, utbildningar, tillfällen för kunskapsutbyte mm. I övrigt styrs koncernerna i princip som om de vore fristående företag, fast med Embracers ledning och resurser i ryggen som stöd.

De operativa koncernerna och deras affärsområden listan nedan. Notera att Koch Media räknas till båda affärsområdena.

Affärsområde Games:
THQ Nordic
Koch Media Publishing
Coffee Stain/Ghost Ship Games
Amplifier Game Invest
Saber Interactive
DECA Games/CrazyLabs
Gearbox Entertainment
Easybrain

Affärsområde Publishing/Film:
Koch Media/Koch films

Embracer har alltså ett brett spann av olika verksamheter under sitt paraply. En grundläggande tanke med Embracers struktur är just att ett brett spann av verksamheter sammanlagt ska kunna bidra med ett starkt kassaflöde. Inget enskilt varumärke står för mer än ca %5 av bolagets intäkter och efterhand som operativa koncerner adderas lär också vikten av varje operativ koncern minska successivt.

Sedan den senaste delårsrapporten (Q2 2021) har det meddelats att Embracer avser att genomföra två förvärv som ska bli nya operativa koncerner; Asmodee och Dark Horse Media. Asmodee är ledande inom sällskapsspel (även digitala sådan) med många intressanta varumärken som Catan, Ticket to Ride, 7 wonders och Bezzerwizzer.

Dark Horse Media är välkända inom serietidningar och filmindustrin. Bolaget äger varumärken som The Mask, Time Cop och Ghost. Utöver detta har de licenserade rättigheter till varumärken som Star Wars, Stranger Things, Witcher och många andra. De har idag över 40 projekt tillsammans med bland annat Netflix, Sony, Amazon, Universal och Warner Media.

De senaste två operativa förvärven förväntas kunna bidra både kassaflöde och ytterligare sätt att bygga och etablera varumärken. Det har redan skapats brädspel och serietidningar med framgångsrika varumärken som Warhammer, Star Wars och Lord of the Rings. Wingefors kommer sannolikt vilja skapa motsvarande bredd för några av Embracers egna varumärken och dra nytta av att de olika kreatörerna ryms inom samma moderkoncern.

Tillhandahåller företaget produkter och/eller tjänster med god tillväxtpotential?

Den största delen av Embracers verksamhet är inriktad mot den digitala spelindustrin. Marknad värd ca 180 miljarder USD och förväntas växa med omkring 7 - 8% per år. Embracers verksamhet riktar in sig mot samtliga plattformar och står väl för att kapitalisera på dessa oavsett om det gäller PC, konsol, mobilspel eller Virtual Reality (VR). Konsolspel står idag för den största delen av intäkterna. Mobilspel växer snabbare än marknaden i stort med ca 13% och når en bredare publik. Istället för att skapa egna plattformar väljer alltså Embracer ett nära samarbete med de plattformar som finns.

I årsrapporten för 2021 framgår det att Embracer hade en omsättning på strax över 9 miljarder kronor så det finns gott om potential kvar för att växa. Genom den breda portföljen av spelstudios finns det goda möjligheter att fånga in intäkter från många olika håll. Utöver egen spelutveckling bedriver Embracer även publicering och kringliggande tjänster som exempelvis utveckling av ”cut secens”, portning av spel till olika plattformar osv. Detta gör att man även kan fånga upp en del av intäkterna från spel som man inte själv har utvecklat eller äger rättigheterna till.

Marknaden för brädspel ser ut att vara värd omkring 12 miljarder USD och marknaden för film omkring 136 miljarder USD.

Således är det lätt att se att det finns potential för Embracer att växa framöver. Företaget har förstås inte monopol på någon marknad, men inom både spelindustrin och film finns gott om plats för många aktörer. Embracer verkar ha en mycket stabil plats på marknaden tack vare sin bredd och har många olika sätt för att ta del av marknaden.

Det ser ut att finnas god tillväxtpotential kvar över många år för Embracer. Punkten får betyget GODKÄND.  

Verkar företaget vara kapabelt att utveckla sitt utbud av tjänster och/eller produkter för att ta ytterligare marknadsandelar? 

Embracer utvecklar löpande sina existerande operativa koncerner genom exempelvis rekrytera större personalstyrka, tillföra mer resurser och tilläggsförvärv. Genom att vara en del av Embracer kan spelutvecklarna kosta på sig att ta lite större risker i ett försök att nå större potential, vilket även uppmuntras av Wingefors.  

Utöver egen utveckling av spelprojekt kan Embracer även utveckla spel åt andra bolag. Lägg sedan till andra möjliga samarbeten genom att förlägga, kvalitetstesta, porta spel till nya plattformar och ta fram ”cut scenes”. Utöver detta distribueras även film och spel. Efter förvärven av Dark Horse och Asmodee slutförs adderas dessutom serietidningar, brädspel och film-varumärken.

Det är mycket svårt att veta exakt hur Embracers verksamhet kommer att se utom om säg 5 år med tanke på alla transformativa förvärv. Samtidigt är jag inte ett dugg orolig för att de ska stanna upp och ger dem betyget GODKÄND.

Är bolaget effektivt i hur det tar fram nya produkter och/eller tjänster?

Det är i ärlighetens namn svårt att veta hur effektiva Embracer är mot andra spelutvecklare. Av den inblick jag har fått från diverse intervjuer är Wingefors en kostnadsmedveten VD. Av de förvärv där köpeskillingen framgår så tycker jag att priset har känts rimligt efterhand som resultaten har visats upp. En oproportionerligt ökande takt i avskrivning av goodwill kommer att skvallra om detta inte skulle visa sig stämma i framtiden.

Bolaget får betyget GODKÄND.

Har företaget en bra vinstmarginal?

Bruttomarginalen ligger på klart godkända 67% i den senaste rapporten, Q3 21/22. Bruttomarginalen varierar från kvartal till kvartal beroende på produktmixen. På spelutveckling har man ofta höga marginaler medan exempelvis distribution av film har lägre marginaler.  

Den operativa EBIT-marginalen ligger på omkring 20 – 30%, beroende på produktmix. Detta får anses godkänt även om det är svårt att på förhand veta i vilken riktning framtida förvärv kommer att styra marginalen. Jag hoppas på att nya förvärv och effektiviseringar inom Embracer kommer att trycka marginalen uppåt med tiden. I närtid ligger fokus på att bygga ett allt större och mer diversifierat bolag.

På den här punkten får bolaget betyget GODKÄND.

Vad gör företaget för att behålla eller förbättra sin vinstmarginal?

Jag tror att det stora arbetet med att förbättra vinstmarginalen ligger längre fram. Embracer befinner sig ännu i en stark tillväxtfas och bör fortsätta fokusera på det. Jag tror dock att det finns god potential att effektivisera alla de olika beståndsdelarna i Embracer, så som man i viss mån redan gör med kunskapsutbyte och förlagsverksamheten.

Det är en utmaning att försöka förutspå hur Embracers marginal kommer att utveckla sig över tid. Detta beror förstås även framgent på vilka delar av verksamheten som väger tyngst rent försäljningsmässigt. Eftersom Embracer trots allt satsar mest på spelutveckling, inte minst konsolspel, känns det ändå rimligt att tro på stigande marginaler över tid, även om vägen dit lär vara svajig.

På den här punkten får Embracer betyget GODKÄND.

Har företaget en bra relation med sin personal och sina kunder?

Lars Wingefors verkar vara en mycket omtyckt ledare med rykte om att stå för det han säger. Det är utmanade att försöka leta fram information om den interna relationen mellan arbetsdagar och arbetsgivare på grund av bredden i verksamheten. Jag har inte kunnat hittat något negativt.

Det är lite lättare att få ett grepp om relationen med kunderna. Spelen som utvecklas får ofta gratis tillägg och vidareutvecklas med expansioner, DLC, uppföljare osv. Ibland bjuder Embracer på uppgraderingar för att serva existerande spelare och dessutom attrahera fler spelare. Detta är förstås bra både för relationen med spelarna och för intäkterna. Jag uppskattar Wingefors inställning till att det är bättre att försena spelsläpp än att släppa ofärdiga produkter. Det kan skapa enormt mycket badwill och huvudbry när ofärdiga produkter släpps, som i fallet med Cyberpunk 2077.  

På den här punkten får Embracer betyget GODKÄND.

Försöker man utse "rätt" personer som ledande befattningshavare eller ärvs positionerna? Är ersättningen för dessa positioner rimlig?

Inom Embracer (moderbolaget) är det Lars Wingefors själv och medgrundarna som styr bolaget rent operativt. Styrelsen består både av storägare som Wingefors och Matthew Karch (Saber Interactive) men också ledamöter som är oberoende i förhållande till storägarna, som exempelvis ordförande Kicki Wallje- Lund.  

Inom dotterbolagen är det vanligtvis grundarna eller tidigare ledning som sitter kvar, vilket känns rimligt. Exakt hur dessa personer kommer att ersättas i framtiden är förstås svårt att veta, men sannolikt blir det en kombination av både intern och extern rekrytering beroende på vad som anses lämpligt.

Tittar man på totalersättningen till ledande befattningshavare så känns nivåerna överlag rimliga (årsrapport 2021/2020:

Kicki Wallje-Lund:  1,8 MSEK
Lars Wingefors: 1,5 MSEK
Erik Stenberg: 1,6 MSEK
Jacob Jonmyren: 0,3 MSEK
Ulf Hjalmarsson: 0,3 MSEK
Matthew Karch: 4,5 MSEK
David Gardner: 0,2 MSEK

Ersättningen till Matthew Karch sticker förstås ut och jag ställer mig lite fundersam till varför hans ersättning är så pass hög jämfört med övriga ledamöter. Förvisso är han tillsammans med sin medgrundare (Andrey Iones) till Saber Interactive den näst största ägaren i Embracer, vilket sannolikt är en del av förklaringen.

Tittar man på den totala personalersättningen inom hela koncernen, inklusive sociala avgifter, så ligger den årliga kostnaden på omkring 1,8 miljarder SEK. Kostnaden kommer förstås att öka framgent både för befintlig och ny personal som tillkommer genom rekryteringar och förvärv.

Jag tycker mig inte se något som sticker ut på den här punkten. Ersättningar ser ut att ligga på nivåer som känns rimliga för ett bolag av Embracers storlek. Bolaget får därmed betyget GODKÄND.

Är bolaget starkt beroende av ett fåtal nyckelpersoner?

Lars Wingefors är förstås en mycket viktig nyckelperson för Embracer och mycket av bolagets framtida framgång beror på honom. Genom att sätta upp riktlinjer och förväntningar på en högre nivå kommer hans ledarskap att direkt påverka samtliga anställda i de operativa koncernerna.

Från ett större perspektiv är Wingefors roll av stor betydelse gällande vad Embracer kan bli för typ av företag. Genom sin förvärvslista och förhandlingsteknik kan han sannolikt utforma bolagets framtid bättre än vad någon annan skulle kunna göra i hans ställe. För att Embracer ska kunna uppnå sin fulla potential tror jag därför att det är kritiskt att Wingefors stannar kvar åtminstone några år till. Därefter lär Embracer ha en mer stabil bas som är lättare att axla för en eventuell ersättare.

Gällande övriga ledare inom koncernerna tror jag fullt ut att deras fortsatta engagemang är viktigt. Wingefors vill ju även att de ska fortsätta sina bolag som tidigare, fast med Embracers finansiella muskler i bakgrunden. Hur svåra de är att ersätta är förstås mycket svårt att veta och lär variera mycket från fall till fall.

Jag tycker att Wingefors har byggt en bra struktur både för att motivera sig själv och övriga ledare att stanna kvar över lång tid. Exakt hur beroende Embracer är av Wingefors och övrgia återstår att se. Bolaget får betyget GODKÄND.

Har bolaget en gynnsam ägarbild?

Genom sin förvärvsstrategi med delvis ersättning utbetald i form av aktier har Embracer fått en föredömlig ägarbild där många större ägare är av kött och blod. Enskilt störst ägare är Lars Wingefors själv där hans holdingbolag, Lars Wingefors AB, äger 24,21% av kapitalet och 43,48% av rösterna. Det ska dock tilläggas att Embracers övriga grundare också är delägare i Lars Wingefors AB, fast i mindre utsträckning.

Övriga större ägare är bland annat Matthew Karch och Andrey Iones (Saber Interactive) som delar på 7,71% av kapitalet och 11,79% av rösterna. Grundanra och ledningen av Easybrain delar på 6% av kapitalet och 3,86% av rösterna. Listan är lång.

Även om kanske inte alla av de mindre ägarna nödvändigtvis är långsiktiga med sina innehav så är det en gedigen lista med ägare av kött och blod som bryr sig om Embracers framtid. För de flesta av ägarna utgör Embracer en betydande del av deras ekonomiska tillgångar. Detta är även en viktig pelare i min egen fortsatta tro på bolaget trots att framtiden är svår att förutspå.

Bolaget får betyget GODKÄND.

Har bolaget en stark finansiell ställning?

Bolaget har en starkt finansiell ställning med låg skuldsättning. Givetvis beror detta till stor del på att koncernen i sin helhet har stigande positivt kassaflöde samtidigt som finansieringsverksamheten går varm med nyemissioner. Även kreditfaciliteter hjälper till med finansieringen. Detta är förstås ett attraktivt sätt att finansiera förvärven så länge köpeskillingen för förvärven är rimlig eller låg. Uppdelningen med initial köpeskilling och tilläggsköpeskilling hjälper till att minska risken för att överbetalning samtidigt som det ger ett tak för maximal ersättning.

Jag ser ingen anledning att vara negativ mot strategin så här långt. Så länge det värde som förvärvas mer än väl kompenserar för utspädningen lär strategin fortsätta leverera ett bra resultat.

Bolaget får betyget GODKÄND.

Har bolaget god intjäningsstabilitet?

Embracer har i grunden ett starkt kassaflöde från de tillgångar som förvärvades genom THQ och Koch Media. De större förvärven som fick bli operativa koncerner som exempelvis Gearbox och bredden av spelsläpp har gjort koncernens kassaflöden allt stabilare. Asmodee kommer även att bidra med att gediget tillskott till kassaflödet.

Efterhand som bolaget diversifierar sina intäktsströmmar kommer kassaflödet även att bli allt mer förutsägbart. Bolaget för betyget GODKÄND.

Har bolaget god intjäningstillväxt?

Embracers intjäningstillväxt har varit hög den senaste åren och kommer sannolikt vara så även framgent. Bolaget satsar hårt på att fortsätta förvärva både nya operativa koncerner och kompletterande enheter till de existerande koncernerna. Genom alla dessa intäktströmmar kommer tillväxten sannolikt fortsätta vara hög både organiskt och via förvärv.

Det negativa som kan nämnas är just att förvärven gör tillväxten ojämn och mycket svår att förutspå med någon större noggrannhet. För att överväga en investering behöver man ha tro på att Wingefors strategi med löpande förvärv och diversifierade intäktströmmar kommer att generera ett allt större värde över tid.

Bolaget får betyget GODKÄND.

Hur hanterar bolaget sina kassaflöden?

I princip allt tillgängligt kassaflöde återinvesteras genom diverse projekt i de operativa koncernerna och även anställning av ny personal. Detta känns rimligt med tanke på att Embracer vill fortsätta att växa i många år till.

Bolaget får betyget GODKÄND.  

Värdering?

Det var utmanande att få till en vettig värdering av Embracer. Sedan jag påbörjade min analys har det tillkommit en serie nya förvärv, inte minst Asmodee och Dark Horse Media, vilka även har ändrat synen på Embracer som koncern. Även om huvudverksamheten fortfarande kretsar kring digitala spel är koncernen än mer av en mediekoncern idag.

Även om jag uppskattar Wingefors bygge är det svårt att ens veta exakt hur Embracer kommer att se ut som koncern om ett år. Beroende på vilka förvärv som genomförs kan de förväntade intäkterna variera en hel del. Även utspädningen från både tilläggsköpeskilling och nya förvärv kommer att göra sitt för värderingen.

Min värdering utgår ifrån hur Embracer såg ut vid den senaste årsrapporten (2021/2020) men med vissa justeringar kring intäkterna baserat på kända fakta om större förvärv efter rapporten. Utifrån detta landar jag i en värdering på ca 112kr per aktie. Med en säkerhetsmarginal på 20% landar min värdering på ca 89kr per aktie.  

Är bolaget intressant?

Embracer är mycket intressant och är redan det näst största innehavet i portföljen. Inköpen påbörjades efter att kursen letade sig söder om 100kr-nivån under 2021 och har fortsatt resten av året och under 2022.

Tanken är förstås att mina analyser ska komma före eventuella inköp, men en halvfärdig analys fick duga den här gången. Det har dock visat sig att man sällan behöver vara snabb på börsen och det lär vara klokt att vänta tills analysen är klar nästa gång. 

 

 

Evolution Q4 2021

Efter att ha läst Evolutions bokslutskommuniké för 2021 är det uppenbart att bolaget fortsätter att gå starkt. Rörelseintäkterna ökade hela 90%, EBIDTA-marginalen ökade från 59,2% till 68,7% och vinsten ökade från 1,55EUR per aktie till 2,83EUR per aktie. Samtliga siffror jämför med deras motsvarigheter under 2020. Till följd av det starka resultatet föreslås en kraftigt höjd utdelning på 1,42EUR (0,68EUR 2002). Utöver det har man även återköpt aktier under den senaste tidens press på aktien.

Evolution fortsätter att ånga på för fullt och har nu över 1000 livebord, vilket är en ökning om över 300 bord sedan förra året. Förvisso innehåller den här siffran förstås en mix av spel där vissa är mer skalbara än andra, men imponerande oavsett. Precis som tidigare är intresset från spelarna större än utbudet och Evolution jobbar för fullt med att utöka sin kapacitet med högre rörelsekostnader till följd. Med en rörelsemarginal på 61,2% mot föregående års 53,4% är det svårt att klaga. 

Marknaden i stort rosades inte av rapporten och kursen har pressats lite grand sedan rapportdagen. Vad jag har kunnat utläsa är oron kopplad till bolagets exponering mot oreglerade marknader, samtidigt som verksamheten i Asien (till stor del oreglerad) utvecklades starkt. Utöver detta saktade tillväxttakten i Nordamerika (reglerade marknader) in mot föregående år. Personligen är jag inte särskilt orolig över detta och tror att Nordamerika kommer att fortsätta växa i hög takt framöver. Givetvis beror tillväxttakten delvis även på när nya delstater väljer att reglera igaming. 

Diskussionen kring oreglerade marknader är intressant. Huruvida dessa oreglerade intäkter ska värderas lika högt som intäkter från reglerade intäkter har varit en snackis i både poddar och på Twitter. Givetvis kan det vara så att så kallade gråa marknader (oreglerade) väljer att bli svarta, alltså att förbjuda gambling rakt av (eller åtminstone online kasino). Jag upplever att den stora trenden globalt är att gå mot reglering snarare än förbud. Kasino är generellt en mycket lönsam verksamhet och är lätt att beskatta, vilket förstås är lockande för politikerna i ännu oreglerade marknader. Det gör det förstås också lättare att ställa krav hantering av exempelvis spelmissbruk.

För Evolutions innebär det stora fördelar när nya marknader blir reglerade. Även om skatten sannolikt höjs blir verksamheten helt legitim i statens ögon och licenskostnaderna hjälper till att skydda mot nya konkurrenter. I oreglerade marknader är intäkterna sannolikt mer lönsamma på grund av lägre beskattning, men med viss risk att intäkterna kan försvinna om marknaden blir svart. Jag upplever även att risken är större för oseriösa kasino-sajter på oreglerade marknader.

Allt sammanvägt är jag inte övertygad om att intäkter från oreglerade marknader ska värderas lägre. Samtidigt är det tydligt att det finns ett tydligt tryck på aktien som sannolikt kommer att ligga kvar ett bra tag framöver. Även om det inte ökar min oro över att äga Evolution så tycker jag att man ska ha respekt för marknadens generella tro på bolaget. Jag väljer därför att vara försiktig och sänker mitt motiverade pris för Evolution till 1000kr. 

Jag vill även vara tydlig med att jag inte har några planer på att sälja mitt innehav i Evolution. Tittar man på fundamenta går företaget mycket bra och deras planer med integration med AI (via One Stop Shop) känns mycket intressant. Att de tränar AI för att detektera fusk i sina spel lär bli ytterligare en vallgrav som konkurrenterna får svårt att utmana i närtid med tanke på Evolutions skala. Jag ser även fram emot att se hur de 88 (!) spel som ska släppas i år mottags av spelarna. 

Evolution - uppdatering

Min analys av Evolution publicerades den 2:a november. Sedan dess har det onekligen hänt en del med aktiekursen som är ner ca 29% sedan dess. Det som initierade den stora nedgången var en anonym rapport till myndigheterna i New Jersey om att det förekommer illegalt spelande via Evolutions tjänster.

Kortfattat är kärnan i rapporten att personer i länder som USA har sanktioner mot (som exempelvis Iran) kan komma åt Evolutions tjänster ifall en serie tekniker används i kombination med VPN-tunnlar för att lura systemen. Rapporten försöker också visa på att ytterligare teknik kan används för att överföra betalmedel och faktiskt satsa pengar i spelen. 

Ifall det ligger något i att dessa personer kan komma åt Evolutions tjänster är det förstås inte bra. Samtidigt är det svårt att skydda sig mot mycket sofistikerade teknikanvändare och risken är egentligen kopplad till hur internet fungerar. Även om anklagelserna är sanna så har jag svårt att se att påföljderna för Evolution blir särskilt allvarliga så länge det är uppenbart för myndigheterna att bolaget vidtar rimliga åtgärder för att förhindra dessa personer från att spela. Att det finns personer som kan arbeta sig förbi tekniska spärrar får man nog, tyvärr, kallt räkna med. 

Angående möjligheten att sätta in pengar är det viktigt att förstå att Evolution inte tar emot insättningar direkt från spelarna. Bolaget får sina intäkter från speloperatörerna i form av ersättning för dedikerade bord och som del av omsättningen i spelen. Utöver detta ligger ansvaret för att identifiera och känna till kunderna (KYC, Know Your Customer) på speloperatörerna. 

Oavsett så har bolaget skickat ut PM och hållit en konferens i ett försök att lugna aktiemarknaden. Detta har inte fungerat särskilt väl. Situationen har dessutom förvärrats av att analyshuset ABG Sundal Collier började ifrågasätta Evolutions ansvar kring KYC och hur stor del av bolagets intäkter som kommer ifrån illegala (svarta) marknader. ABG tror att en substantiell del av Evolutions intäkter kommer från illegala marknader och att finns en stor nedsida om bolaget tvingas neka dessa kunder åtkomst till sina tjänster för att rädda sina licenser. Efter dessa anklagelser tilltog raset i aktiekursen ännu mer.

Att Evolution är aktiva på gråa marknader är känt sedan tidigare då enbart ca 40% av intäkterna kommer från reglerade (vita) marknader idag. Bland de gråa marknaderna är det förstås inte en fråga om att det är olagligt att spela online, bara att det inte är direkt olagligt. Givetvis får man acceptera att det ändå handlar om riskbedömning utifrån den specifika lagstiftningen i varje oreglerat land.

Ifall det skulle visa sig att Evolution medvetet erbjuder spel på svarta marknader så kan det förstås innebära verkliga problem på sikt. Detta skulle kunna innebära allt från tappade intäkter från dessa marknader till förlorade licenser och kanske även kunder (speloperatörer) på grund av tappat förtroende. Det finns förstås också en möjlighet att påföljderna helt uteblir eller blir begränsade. 

Den stora frågan är såklart hur man ska ställa sig till dessa anklagelser. För egen del har jag sålt av innehavet i Walt Disney och köpt fler Evolution-aktier för allt tillgängligt kapital under raset. Detta på grund av att jag känner förtroende för bolagets ledning, och det är min uppfattning att de är noggranna och försiktiga med hur de driver verksamheten. Ifall det visar sig finnas substans bakom anklagelserna blir det förstås en tung nedgång i portföljen, men jag väljer att tro på Evolution till dess att motsatsen bevisas. 

Skulle det komma fram information som styrker att Evolution får allvarliga påföljder av detta så kommer jag att omvärdera om bolaget får finnas kvar i portföljen. Däremot kommer jag inte att sälja en enda aktie på grund av ren spekulation.

 

Bevakningslistan

 

I bevakningslistan ovan framgår till vilket pris jag tycker att de analyserade företagen är köpvärda. Aktuell kurs hämtas per automatik via Google Finance. Gör alltid en egen analys innan ni investerar.

Evolution - Analys

Evolution är en leverantör av business-to-business (B2B)-tjänster åt speloperatörer som bedriver verksamhet via internet eller landbaserat. Grunden i deras utbud är Live Casino (LC), vilket även är den vertikal som står för den största delen av tillväxten. Live Casino-spelen varierar i sitt utförande och kan innehålla riktiga personer som med eller utan fysiska maskiner/hjälpmedel som engagerar spelaren. Den gemensamma nämnaren är att samtliga av Evolutions spel innehåller digitala komponenter eller rent av är helt digitala. 

 

Evolution anpassar sina spel åt sina kunder med allt från dedikerade bord och studios till lokaliseringar och varumärkesanpassning av spelen. Det är en utmaning att driva Live Casino-spel då det är en stor investering att starta och driva verksamheten. Det krävs licenser, spelutveckling, lokaler och anställda innan den första spelaren kan spela. 

 

Spelen måste sedan kontinuerligt övervakas och förbättras för att säkerställa tillgänglighet, kvalitet och undvika fusk. Detta leder till att det krävs en viss volym spelande och skicklig hantering av driften för att kunna driva Live Casino lönsamt över tid. Ifall detta lyckas man bolaget å andra sidan åtnjuta i princip ren vinst från alla spelare utöver basvolymen. Evolution har lyckats väldigt väl med detta, bolaget har lyckats växa snabbare än marknaden och har intagit en ledande roll. 

Genom förvärven av NetEnt (2021) och Big Time Gaming (2021) har Evolution även fått exponering mot slottspel (kallas RNG i deras rapporter).

Tillhandahåller företaget produkter och/eller tjänster med god tillväxtpotential?

I Evolutions årsrapport 2020 framgår det att den totala storleken på marknaden uppskattas till ca 300 miljarder EUR. I den siffran ingår lotteriverksamhet (ofta statligt monopol) och landbaserade casino, vilka står för ca 80% av marknaden. Internetbaserade spel uppskattas till 16,5 miljarder EUR, men växer snabbt. Live Casino står för ca 5,3 miljarder EUR och RNG (slottspel) för resterande 11,2 miljarder EUR. 

 

Under 2019 uppskattades marknadens storlek till ca 390 miljarder EUR. Nedgången beror rimligtvis på diverse restriktioner till följd av COVID-19. Trots nedgången ökade internetbaserade spel med 23% under samma period. Mellan 2015 och 2020 växte internetbaserade spel med omkring 12% på årsbasis, alltså långt innan pandemin. Av detta kan man dra slutsatsen att omställningen till internetbaserade spel hade inträffat oavsett, men påskyndades av pandemin. 

 

Evolutions omsättning för tolvmånadersperioden oktober 2020 - september 2021 var ca 946 miljoner EUR. Även om de senaste förvärven in är inräknade för helåret kan man lätt dra slutsatsen att Evolution har potential att fortsätta sin tillväxtresa under lång tid framöver. 

På den här punkten får Evolution betyget GODKÄND. 

Verkar företaget vara kapabelt att utveckla sitt utbud av tjänster och/eller produkter för att ta ytterligare marknadsandelar?

Evolution verkar fast beslutna att leverera tjänster av hög kvalitet till operatörerna. Bolaget tar sig snabbt in på nya marknader tillsammans med existerande eller nya kunder. Utöver detta lanserar man löpande nya spel och har även skapat en helt nya genre i form av "Game Shows". Spelen tenderar att tas emot väl av spelarna och vissa spel som Crazy Time är som en magnet för spelare. Många nya Live Casino-spel från konkurrenterna känns som billiga kopior av Evolutions spel.

 

Vertikalen RNG (slottspel) verkar möta tuffare konkurrens and Live Casino. Båda förvärven (NetEnt 2020 och Big Time Gaming 2021) är relativt färska och det återstår att se om Evolution kan ta en tydligt ledande roll här. Big Time Gaming licenserar även spelalgoritmer som Megaways, Megapays och Megaclusters till anda spelutvecklare. Oavsett ser det ut att finnas fina synergieffekter mellan bolagen, även ur försäljningsperspektiv, och ett större utbud av olika spel lära göra Evolution ännu mer attraktiv som leverantör. 

Det finns ingen anledning att betvivla Evolutions förmåga, GODKÄND.

Är bolaget effektivt i hur det tar fram nya produkter och/eller tjänster?

Kostnaderna för att utveckla mjukvara, bygga eller bygga ut studios och anställa mer personal ökar år efter år. Evolutions enorma framgång och skalbara verksamhet absorberar effektivt de ökande kostnaderna med allt bättre marginaler till följd. EBITDA-marginalen var på 38,6% år 2016 och var senast på smått otroliga 68,7% perioden Jan - Sep 2021. Det känns dessutom osannolikt att EBITA-marginalen inte kommer att öka ytterligare. 

Evolution får betyget GODKÄND.

Är företaget bra på att både behålla och skaffa nya kunder?

Evolutions direkta kunder är speloperatörerna där de 5 största kunderna står för ca 33% av omsättningen. Den enskilt största kunden står för ca 11% av omsättningen. Att förlora någon av dessa stora kunder hade såklart varit klart negativt för bolaget. Samtidigt fullkomligt haglar det in nyheter om fördjupade samarbeten med existerande kunder och kontrakt med nya kunder. Jag ser ingen anledning att betvivla att Evolutions kundrelationer är annat än goda. 

Evolution får betyget GODKÄND. 

Har företaget en bra vinstmarginal?

2017 var vinstmarginalen på 34,8% och den har sedan förbättrats till 54,4% 2021, vilken även lär stiga framöver. 

 

Jag ser ingen anledning att klaga och ger betyget GODKÄND.

Har företaget en bra relation med sin personal och sina kunder?

Som tidigare nämnts verkar relationen med speloperatörerna vara god. Spelarna ser ut att älska Evolutions utbud och lär därför vara nöjda.

 

Det ser lite grumligare ut när man söker på sidor som exempelvis GlassDoor. Det finns en del individer som känner sig orättvist behandlade. I värsta fall kan det tyda på att något inte står rätt till i företagskulturen. Samtidigt tycker jag att det finns för få negativa kommentarer för att dra några absoluta slutsatser.

 

Jag ger Evolution betyget TVEKSAM och kommer att följa utvecklingen extra noga. 

Försöker man utse "rätt" personer som ledande befattningshavare eller ärvs positionerna? Är ersättningen för dessa positioner rimlig?

Storägarna Österbahr Ventures AB och Richard & Ian Livingstone har representanter i styrelsen. Jens von Bahr (Österbahr Ventures AB) är "Executive Chairman" och är anställd av Evolution och har en årslön på 4,2 miljoner SEK. Lönen är hög med känns inte orimlig. Fredrik Österbeg (Österbahr Ventures AB) har samma arvode som övriga styrelsemedlemmar på 30 000 EUR. Ian Livingstone (Richard & Ian Livingstone) har samma arvode på 30 000 EUR. 

 

Martin Carlesund, CEO, har en grundlön på 753 000 MEUR om året och en total ersättning på nästan 1 MEUR. Övriga ledande befattningshavare får en genomsnittlig grundlön på 285 000 EUR, med bonus och andra förmåner ligger den genomsnittliga ersättningen på ca 462 000 EUR. 

Jag kan inte se några tecken på överdriva löner eller ärvda positioner. Betyget blir GODKÄND. 

Är bolaget starkt beroende av ett fåtal nyckelpersoner?

Todd Haushalter, Chief Product Officer, verkar vara något av en rockstjärna i branschen. Även CEO, Martin Carlesund verkar vara mycket kompetent som företagsledare. Evolution skriver även i sin rapport att bolaget är beroende av ett par nyckelpersoner på olika positioner i bolaget. Det framgår dock inte exakt vem. 

 

Jag tycker att det är lite svårt att ta ställning till detta. Å ena sidan kan beroendet vara negativt på lång sikt, men det kan ju även gå som för Apple som har utvecklats väl efter att Steve Jobs avled. 

 

Bolaget får GODKÄND på den här punkten. 

Har bolaget en gynnsam ägarbild?

De två största ägarna av "kött och blod" är Österbahr Ventures AB (10,7% av röster och kapital) och Richard och Ian Livingstone (4,7% av röster och kapital). Övriga stora ägare ser ut att vara fondförvaltare eller övriga kapitalförvaltare. Både Österbahr Ventures AB och Livingstone har minskat sina respektive innehav i närtid. Hur mycket Livingstone ämnar behålla av sitt innehav är för mig oklart. Österbahr Ventures AB känns mer långsiktiga och mer engagerade i Evolution, men kan förstås fortsätta att minska sitt innehav ytterligare.

 

Trots minskningarna så är jag ändå övertygad om att försäljningarna inte har skett på grund av minskad tro på Evolutions framtid. Oavsett hur rik man är kan man ju behöva eller vilja plocka hem vinst och lägga pengarna på något annat. 

 

Jag kan inte påstå att ägarbilden är optimal men ser inte heller någon direkt fara med detta. Betyget blir GODKÄND. 

Har bolaget en stark finansiell ställning?

Evolution bedriver en mycket lönsam verksamhet och kan med enkelhet finansiera sina löpande kostnader och även investeringar för framtida tillväxt. De långfristiga skulder som finns härstammar från uppskjuten skatt, leasingavgifter och extra köpeskilling till följd av förvärv. Det kortfristiga skulderna kommer från beskattning och löpande kostnader, inga konstigheter vad jag kan se. Bilden bekräftas av löpande förhållandevis låga ränteutgifter. 

 

En bidragande anledning till att Evolution har lyckats hålla nere skuldsättningen är att man har finansierat förvärven av NetEnt (helt) och Big Time Gaming (delvis) med nyemitterade aktier. Övriga förvärv (Ezugi, del av Big Time Gaming och DigiWheel) betalades med kontanter. 

 

En sak att notera är att förvärven till stor del är mjukvarubolag och har därför bidragit till en stor goodwill-post (ca 2,2 miljarder EUR i september 2021). Posten motsvarar stärk marknadsnärvaro, kunskap och dylikt som man har fått genom förvärven. En stor del av de övriga tillgångarna är immateriella, vilket är förväntat med tanke på bolagets verksamhet.

 

Kassan är i Q3 2021 välfylld med 392 miljoner EUR. 

Det finns ingen anledningen att ge Evolution något annat än betyget GODKÄND.

Har bolaget god intjäningsstabilitet?

Evolution har visat upp vinst varje år sedan 2013, vilket är så långt bakåt i tiden jag tittade. Det är för övrigt imponerande att Evolution trots restriktioner under pandemin har fortsatt att tuffa på med allt högre vinst. 

 

GODKÄND. 

Har bolaget god intjäningstillväxt?

Kassaflödet från den löpande verksamheten har i snitt ökat med 70% årligen de senaste 5 åren. Under samma period ökade omsättningen med i snitt 50% per år. Vinsten har också ökat fint i takt med stigande marginaler. 

 

Solklart GODKÄND. 

Hur hanterar bolaget sina kassaflöden?

Evolution investerar förstås löpande i den egna verksamheten för att kunna fortsätta växa i hög takt. Utöver detta har man gjort en del förvärv, vilka sannolikt kan bli fler om bolaget hittar något som är intressant nog. Dessutom har man som målsättning att dela ut minst 50% av årsvinsten till aktieägarna. 

 

Det känns svårt att framföra så mycket kritik med tanke på det fina resultatet bolaget har levererat år efter år. Det vore trevligt med aktieåterköp för att kompensera för utspädning från förvärv och bonusar. Samtidigt kan man förstås köpa fler aktier för utdelningen, om man vill. 

 

Bolaget får GODKÄND på den här punkten.

Värdering?

Det är en utmaning att värdera ett företag som Evolution. Bolaget fullkomligt rusar fram på alla fronter utan tecken på att sakta in. Samtidigt finns det risker,  men dessa är i dagsläget mer kopplade till omvärlden än bolaget i sig. 

 

Exempel på detta är politiska risker, som nyligen när man försöker tvinga Malta att utkräva 15% skatt från företag i landet, däribland Evolution. Dessutom uppfyller man inte många bankers krav på hållbarhet (ESG) vilket gör att så kallade etiska fonder sällan äger aktier i bolaget. Lägger man till försäljningar av innehav från storägarna så resulterar detta i en stundvis volatil kurs. 

 

Jag väljer att vara konservativ för att ta höjd för oförutsedda händelser och landar i en värdering på ungefär 1500kr per aktie. Jag är trygg med att värderingen inte är för optimistisk och tillämpar en säkerhetsmarginal på 20%, vilket ger ett motiverat pris på 1200kr per aktie. 

Är bolaget intressant?

Evolution är redan idag mitt i särklass största innehav och utgör ganska exakt halva portföljen. Jag kan mycket väl tänka mig att öka på innehavet ifall marknadspriset seglar ner under mitt motiverade pris på 1200kr. Jag är inte förtjust i bred diversifiering, men fokuserar hellre på att hitta nya lovande investeringar än att öka i Evolution just nu. 

Slutbetyget blir GODKÄND då enbart en punkt fick betyget TVEKSAM. Ingen punkt blev underkänd.